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在未来的史学家眼中，２０１０～２０１３年对于中国经济的意义会显得尤其重 要，因为这段时间将被证明是中国经济从某一个繁荣周期到某一个挑战周期的转折。 中金公司首席经济学家彭文生新近出版的《渐行渐远的红利－－寻找中国新平衡 》，正是一本描述中国经济从繁荣到挑战的具有逻辑框架建构意义的图书。 彭文生在本书不同的章节定义了中国过去多年的“繁荣框架”，以及未来中国的 “挑战框架”。 繁荣框架 这个具有逻辑递进意义的“繁荣框架”，无论是客观的还是政策导致的，主要包 含如下： 第一，人口结构导致的传统意义上的人口红利，和农村富余劳动力向城镇转移， 推动了中国“超人口红利”。这一超人口红利在上世纪９０年代末起步，生产者开始 超过消费者，并到２０１０年生产者／消费者达到１２８％的红利顶点。 第二，人口结构，加上政策扭曲导致的收入分配差距，推动中国总储蓄率在过去 十年大幅上升，从２００３年的３７％上升到２０１０年的５３％。 第三，高储蓄率意味着资产或财富的快速积累，对货币作为流动性资产的需求扩 张，成为加剧货币Ｍ２扩张的基础。 第四，因资本管制，储蓄率的上升带来的资产积累，没有通过对外贸易和投资分 流到海外，畸高的贸易顺差导致央行对外资产扩张，体现为外汇占款，与上一条逻辑 共同导致中国高货币扩张。 第五，储蓄被困于国内，加剧了对国内资产的需求，加之人口结构和城镇化导致 的刚性需求，推动房地产价格持续升高并泡沫化。地产升值推动抵押品扩大，进一步 推动了信用扩张。 第六，尤其是房地产在内的风险资产价格上升，加剧了私人部门持有人民币资产 的意愿，也吸引了国际资本涌入，这形成了中国在公共和私人部门之间的对外资产配 置失衡，并加剧了人民币汇率的升值，升值则进一步强化了境外资本流入和私人部门 持有人民币资产的动机。 以上这样一个完整的“繁荣框架”，是中国自身的人口结构和全球化因素共同推 动了中国“高增长、资本流入、高资产价格、高汇率”的繁荣组合。 挑战框架 但这只是上半场，正如该书标题所言，随着渐行渐远的人口红利、改革红利，繁 荣框架正日趋再平衡，而再平衡的过程，形成了中国未来下半场的“挑战框架”。这 个“挑战框架”主要包含如下： 第一，人口红利开始消退，生产者／消费者比例见顶后逐渐回落，ＷＴＯ制度红 利已经释放，城乡劳动力转移空间减小。这导致中国经济供给侧的内在放缓，即便没 有危机冲击，也难以再维持１０％高增长。如果没有改革，潜在ＧＤＰ增速将回落到 ８％甚至以下，“十二五”潜在均值在７％～８％，“十三五”为５．５％左右，２ ０２０年下降到５％。 第二，人口结构变化已经开始导致储蓄率见顶回落，储蓄率已经在２０１１年出 现１０年来第一次下降。 第三，随着储蓄率下降，总体融资条件从上半场易松难紧过渡到易紧难松，货币 信用扩张速度将下降。 第四，人口老龄化带来的住房消费需求放缓、储蓄率下降对投资需求的抑制，最 终会使房地产价格的上升不可持续，房地产价格无法回避调整的压力，或是渐进性调 整，或是激进性调整。 第五，房价下跌会导致银行业坏账上升，尤其是以地产为抵押品的贷款违约概率 加大。而实际上，目前我们回旋的余地在缩小，现在不忍受房地产调整的短期痛苦， 积累的问题就会越来越大，系统性风险不断积累，到最后不可控制的时候，就有可能 爆发金融危机。 第六，考虑到人口红利结束后经济增长放缓，加上分散风险的需求，私人部门会 把一部分资产放在境外是合理的。另外，私人部门经常项下的投资收益逆差很大，过 去投资收益多用来再投资，但一旦预期发生变化，投资收益汇出，也将推动人民币贬 值。这两个因素都将导致资本外流，在中国经济再平衡的过程中，资本流出将成为常 态，也将放大人民币的贬值压力，未来汇率政策的方向将是更多防止贬值和长期的单 向贬值预期。此外，央行基础货币投放方式、货币增长来源以及贷存比等涉及货币创 造的机制都将发生变化。 ２０１３年将是转折之年 彭文生在全书中系统梳理了如上的从上半场繁荣框架到下半场挑战框架。在全书 中，彭文生还给这个大的转换留了一些活口，在表述时他努力使用“可能”、“大概 率”、“如果”、“一旦”等词语来缓和危机的可能，并且他还给出了一条改革路径 ，作为比基准情景更优的方向，定义了一个所谓“新中间路线”的改革框架。 作为书评，我想说，我个人的观点会显得更为悲观，我倾向于认为彭文生所勾勒 的框架，应直接命名为从“上半场繁荣框架”，到“下半场衰退框架”。有如下两个 事实会加剧从“挑战”到“衰退”的坐实。 第一，人口红利是基础，但拥有人口红利的国家太多了，中国新世纪１０年的繁 荣，更大程度上源自全球化红利。改革开放前的工业体系基础，是中国有条件参与全 球化进程的重要条件。这种全球化红利首先表现在实体经济层面，即全球生产网络围 绕中国和东亚重构，针对欧美消费的生产都配置在了中国，这极大程度上以全球需求 规模为标准推高了中国产能。 而在这次危机尤其是２０１０年以后，美国能源独立战略的推进，美国在能源、 电力要素价格，甚至包括土地、人力等要素价格，都变得有竞争力或者不再那么昂贵 ，这正在逐步产生一个全球生产网络的再重构过程，即生产的去全球化，针对北美消 费市场的生产未来或已经更多配置在墨西哥、美国中南部州等地区。这将进一步凸显 中国的产能过剩，美国经济在产能、供给端的复苏，还将改变过去１０年“美国经济 强，通过消费拉动中国经济强”的逻辑，中国经济将不再显著受益于美国经济的复苏 ，甚至在很多产业领域受损于美国的再工业化进程和美国经济的复苏。 第二，过去１０年中国所享受全球化红利的第二个领域，即是金融全球化，在国 际中心货币美元进入贬值周期之后，无论是实体层面的ＦＤＩ还是并购资本抑或是纯 粹的金融资本，大量涌入以中国为代表的金砖和新兴市场。美元贬值周期，是中国经 济金融繁荣周期的另一面。 ２００８年的危机显然改变了这一点。２００９～２０１２年中国通过自身的信 用膨胀延续了信用扩张周期。但随着美联储量化宽松政策的退出，美元进入中期升值 周期，中国将不再享受金融层面的全球化红利。这将显著加剧中国在房地产、人民币 汇率贬值层面的压力。 以上两个逻辑，将进一步支撑彭文生所构建的从繁荣到挑战的框架。而２０１３ 年将是转折之年。 中国货币信用周期目前正面临拐点。彭文生在书中说，从世界经验来看，大的货 币信用周期都是以房地产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。对此，笔者深信 不疑。

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